加密货币圈是一个瞬息万变的圈子，弹指间我们已经见到行业风口在不停变换。ICO 和 IEO 熄火后，区块链的一大杀手级应用，融资开始趋于平静，而另一大应用，交易逐渐成为了最大的风口。与这股潮流相对应的，则是各种衍生品在业内的蓬勃发展。而最近特别有话题的，则是杠杆 ETF 和杠杆代币，随着被币安下架等一系列事件，后者更是引发了一场争论。这一类衍生品究竟是蜜糖还是砒霜，今天我们就来仔细研究一番。
杠杆 ETF
首先让我们来看杠杆 ETF，这类产品其实全名应该叫做杠杆反向 ETF。这是一类在传统金融内比较成熟的产品。ETF 意为 Exchange Trade Fund，也就是交易所买卖基金。杠杆产品 (Leveraged ETF) 又称做多或看多 ETF，通过投资于股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数。举个例子，纳指 3 倍杠杆产品意味着，当纳斯达克指数某天上涨 1% 时，理论上该杠杆 ETF 当天净值会上涨 3%，即能放大投资回报。
反向产品 (Inverse ETF) 又称做空或看空 ETF，也是投资于股指期货或互换合约等，但实现的却是每日追踪目标指数的反向一定倍数。举个例子，纳指 -3 倍反向产品意味着，当纳指某天下跌 1% 时，理论上该 ETF 当天净值会上涨 3%，即能把握跌市盈利机会。
2006 年夏，ProShare 公司在得到 SEC 的批准后，第一次在美国市场发行了一批基于纳斯达克指数和标普 500 指数的杠杆 ETF，从那时起杠杆 ETF 就逐渐成为了市场内最受欢迎的品种，标的资产也变得多种多样，在部分发达国家的资本市场杠杆 ETF 的交易量要超过 ETF 总交易量的 50%。
具体来说，杠杆 ETF 的不同点主要在于它的交易不涉及保证金机制，从而让用户不再有爆仓的风险。加密货币 7*24 交易的特性外加高波动性，使得相关期货的交易员总是压力山大，一个不留神，巨大的反向波动往往就让仓位遭到强平或是距离强平只有一步之遥，从而让投资者变得无比被动。同时，杠杆 ETF 的管理者会每天调整仓位，从而使得杠杆恒定保持在约定的比率，与期货这种变杠杆比率的产品来说，杠杆 ETF 在本质上提供了一类非线性的损益结构，这也是与期货大有不同的。
值得注意的是，杠杆 ETF 本质上是追踪每日收益，所以会有一个定时再平衡机制，在这种机制的影响下，对比较长的时限，杠杆 ETF 和 (约定倍数标的资产的收益率) 可能会产生较大的偏差。
杠杆 ETF 是如何做到追踪标的资产的倍数收益的呢？其实关键在于 ETF 背后的管理人的持仓。顾名思义，杠杆 ETF 始终也是一个基金 (Fund)，所以每一单位的 ETF 本质上都对应了一份基金份额，基金背后的管理人则会通过金融工程手段，运用期货、互换、期权来复制出相应效果的投资组合。对于基金购买人，只需要购买相应份额即可，后面的繁琐工作由管理人打理。在传统金融市场，此类 ETF 受人追捧的原因即是投资者可以用较少的精力来实现被动投资。
由于 ETF 的本身特性，所以 ETF 会同其他基金一样，有净值 (Net Asset Value, NAV) 的概念，净值本身即是指每一单位 ETF 所对应的投资组合份额的现在市场价值。投资者在交易 ETF 的时侯应该多多留心当前的净值，不应让自己的成交价格和净值偏差过大。
杠杆代币
与杠杆 ETF 同时出现的另一类产品就是杠杆代币，这两类产品十分的相似以至于很多时候很多用户将两者混淆。在笔者看来，杠杆代币在很多点上是和杠杆 ETF 很类似的，特别是保留了再平衡机制等杠杆 ETF 独有的特征。但是根据相关发行方的文档，二者是不同的产品，杠杆代币是一个永续合约仓位的代币化，某种意义上，杠杆代币的持有人就是持有了发行方的永续合约仓位。杠杆代币和杠杆 ETF 的运作模式在实际上有很大的不同，杠杆代币更类似是特定平台的永续合约的“代购”。
杠杆代币和杠杆 ETF 在中文名上都是三倍做多，双方自然也有着许多的相同点和不同点。在再平衡机制上，杠杆代币与杠杆 ETF 并无太大不同。在管理费上，杠杆代币通常是每天收取 0.03% 的仓位管理费，这一数据显著低于杠杆 ETF 的通常千分之一甚至更高的水平。但是杠杆 ETF 不会再有其他费用，而杠杆代币由于直接对应了对应平台的永续合约仓位，所以每小时都会产生约 3 倍于该平台永续资金费率的资金费用。这一费用主要为多空双方互相支付，部分场景下可能该费用会十分显著，而杠杆代币一般不会提示这个每小时的费率，用户应该去对应平台查阅相应费率，来决定是否持有，这一点上稍显麻烦了一点。我们认为部分品种对应的永续合约资金费率高企的时候，这一差距可能会很显著。比如一季度 BSV 的资金费率相对很高，我们发现二者的表现也有较大的差异。
注：MXC 在 02/08 后将管理费提高，而 BSV 3L 在 3 月 13 日进行了 10 合一操作，我们把之后的价格除以 10 来作比较。
由于 BSV 的永续费率相当高，所以期间持有 BSVBULL 的损耗相当的大，在这一点上，BSVBULL 的差距有点明显了。因此杠杆代币的持有者不应该忽略掉资金费率，从另一方面，这也算是为什么杠杆代币更接近于永续合约，而杠杆 ETF 更接近于传统的基金。
杠杆 ETF 类产品的优缺点
前面讲了很多这类产品的各种要素，那么对于很多用户，大家很关心的一点就是这类产品究竟适合什么样的投资者呢？那笔者在这一部分也来介绍下这类产品的优缺点。
首先，杠杆 ETF 类产品的优点在于它只和股指涨跌幅挂钩而不受市场隐含波动率影响、无强制回收机制、定价更加透明。相对于期权期货等衍生品，无隐含波动率，无保证金机制的杠杆 ETF 对于普通投资者天然友好，交易该类产品会如同交易现货一般方便。而如果将这类产品看作是一个现货，那么大家会发现它兼具了山寨币的波动率以及主流币的深度和公正性。
其次，在趋势行情，杠杆 ETF 类产品会表现得十分优秀。这是由于杠杆 ETF 类产品本身的特性，它更适合趋势性行情而非震荡行情。在趋势性行情，即是连续上涨或者连续下跌的行情下，会有涨幅大过约定收益，跌幅小于约定收益的情况。但是如果行情反复震荡，则会产生一定的损耗。举例来说，三倍看多产品为例，如果标的物的每日涨跌幅为+10%, +10%, +10%, +10%，那么该产品的 4 日收益率为 185%，要高过 4 日现货收益 44% 的 3 倍；如果标的物的每日走势为-10%, -10%, -10%, -10%，那么该产品的 4 日亏损为 76%，要小于 4 日现货亏损 35% 的 3 倍。
但是凡事有利必有弊，杠杆 ETF 类产品的最大缺点、也最为投资者诟病的就是，它只适合短期持有，在波动市内长期损耗相当厉害。如果标的物的每日涨跌幅为+10%, -10%, +10%, -10%，那么该产品的 4 日收益率为-17%，要跑输 4 日现货收益率 -2% 的 3 倍。最后这种情形下的损耗并不依赖于时间顺序，即是完全可以前 2 日收益为+10%，后两日收益为-10%，计算结果会相同。因此投资者应该注意相关的风险，避免可能的震荡行情会引起的损耗。
为什么会这样呢？归根溯源还是和杠杆 ETF 的每日再平衡机制有关：从杠杆 ETF 管理者角度出发，假设它现在有 100 万的净值，为了实现对标的的 3 倍跟踪，理论上就需要再从市场借 200 万 (买期货本质上也是交易所借给它资金)，这样它的资金敞口 (exposure) 就变成了 300 万，如果第二天指数涨 5%，那么 3 倍杠杆 ETF 净值就增长了 15 万，达到了 115 万。但这个时候会出现一个问题，如果指数公司仍保留原来借的 100 万，那么总敞口 (315 万) 只有总净值 (115 万) 的 2.74 倍，而不是 3 倍了。为了继续保证跟踪效率，这个时候 ETF 管理者就需要再借个 30 万，把敞口撑到 345 万，这样又能回到 3 倍跟踪了。说到这里，是不是感到一阵熟悉？这不就是市场常见的“追涨杀跌”的思路吗？在市场上涨的时候追加下注，在下跌时撤回杠杆。虽然这种操作在单边市场会英勇无敌，但一旦碰到波动市，哪怕是震荡上行市，都会出现滑铁卢。而前不久的加密货币行情出现了巨幅震荡的行情，比特币在经历了一个 60% 的下跌之后又出现了一个 80% 的反弹，这种情况下杠杆 ETF 类产品就出现了巨大的损耗。也就是很多投资者所诟病的“多空一起走向归零”的现象。本质上这一现象还是来自于产品本身的特性，投资者应该时刻牢记，该产品是为进行短期买卖或对冲而设计的，应避免进行长期持有。
杠杆 ETF 类产品的使用 Tips
投资者该如何使用这些杠杆 ETF 类产品来赚取收益呢？大致来讲，杠杆 ETF 适合在大盘单边升市时简单放大回报，反向 ETF 适合在大盘跌势增加防守和投资回报。但无论是杠杆还是反向产品都只适合短期持有。如果对行情有较大的信心，那么持有杠杆 ETF 可能会带来较多的收益。同时反向 ETF 也是一个很好的短期对冲的工具。短期持有既可以避免损耗，也可以尽量少付管理费，可谓用尽了这一工具。
当然，相对专业一点的投资者也可以将杠杆和反向 ETF 搭配起来用，设定简易的交易策略，并得到在特定时间段的策略回报。比如，基于朴素的均值回归原则，我们可以制定一个反向操作策略，在标的物单日下跌一定阈值时买入 3 倍杠杆 ETF 并持有一定时间，并在指数上涨达到一定阈值时买入 3 倍看空产品也持有一定时间，这一策略回报往往能够相对标的物会有明显超额收益。当然，以上所有策略还要考虑产品的折溢价、交易费用、管理费用等一系列实操中的问题，不代表实际收益数字，但希望能够给投资者提供一些有益的借鉴和启示。
