【摘要】本文从高现金持有的持续性特征入手,实证分析了该特征对公司经营业绩产生的影响。研究结果表明:高现金持有公司确实存在滥用自由现金流的行为;持续性持有高现金的公司与非持续性公司相比,更有可能滥用自由现金流;高现金持有的持续性特征对公司经营业绩的影响仅限于次年,持续性不强。
【关键词】持续性;公司绩效;自由现金流量
一、引言
与现金持有量影响因素的丰硕研究成果相比,现金持有量与公司经营业绩、价值关系的研究屈指可数,研究者如Mikkelson and Partch(2003)、Pinkowitz and Williamson(2004)、Schwetzler and Reimund(2004)、Faulkender和Wang(2005)对Pinkowitz and Williamson(2004)分别从业绩表现、股东评价的角度,对公司持有大量现金的经济后果进行研究,但得出的结论却不尽一致。国内研究者陈雪峰、翁君奕(2002)对1999年实行配股的公司进行研究后发现,现金富余公司的现金持有量越多,公司业绩则越差,获得了公司持有大量现金服务于管理者个人私利的证据。顾乃康等(2006)从股东评价的角度对上市公司现金持有的价值进行了研究,发现我国上市公司所持现金的市场价值存在折价,其边际价值仅为0.5-0.6元。彭桃英、周伟(2006)研究发现,超额现金对未来几年的经营业绩呈现出正面影响,结果支持了权衡理论的观点。姜宝强等(2007)采用样本分类回归、对比检验的方法,研究了上市公司超额现金持有与企业绩效、价值之间的关系。从国内的研究来看,研究者要么对暂时性获得的大量现金进行分析,要么从股东评价的角度研究现金持有对公司价值的影响。与以往研究不同的是,本文将以持续性持有高现金的公司作为研究对象,分析现金持有与公司经营业绩之间的关系,以期从新的视角来阐释高现金持有对公司经营业绩的影响。
二、理论分析与研究假设
上市公司究竟出于何种动机持有高额现金?不同的理论得出了截然不同的解释,权衡理论认为,公司持有高额现金是为了避免外部融资的高成本、是出于预防性动机的需求,是为股东利益最大化服务的。也就是说,一方面,公司持有大量现金可以减少外部融资所发生的直接成本与间接成本;另一方面,在公司存在投资需求而外部融资又发生困难的情况下,其还可以避免公司放弃有利的投资机会而给公司造成的损失。总之,持有大量现金是有利于公司业绩增长与公司价值提高的。但自由现金流量理论以及代理理论却认为,公司持有大量现金是服务于公司管理者个人私利的,其会出于扩大企业帝国、增加在职消费、免受外部资本市场监管的目的,而持有大量现金或者将其投资于净现值为负的投资项目上,最终结果是有损于公司经营业绩提高与公司价值增长的。基于以上理论分析,笔者提出以下两种竞争性的研究假设:
H1:持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生正面影响;
H2:持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生负面影响。
三、研究设计
(一)样本与数据来源
为了体现公司持有高现金行为的持续性,笔者选取了1998年至2005年连续5年持续性持有高现金的公司作为研究样本,选取的标准为:将上市公司每年的现金持有量(现金占总资产的比例)按4分位数划分为2个组,进入第4分位数的公司作为高现金持有公司;进入第1分位数的则作为低现金持有公司;在1998年至2005年中,连续5年处在第3分位数的公司(持续性持有高现金的公司)作为本文的研究样本。为了进行对比分析,笔者还选取了1998年至2005年中,首次进入第4分位数的公司(确认为高现金持有公司),在其后的5年中,至少有1年处于第1分位数的公司(非持续性持有高现金的公司)作为对照样本,来对比分析两者经营业绩的差异。另外,笔者还按照惯常的处理办法,剔除了金融类上市公司、存在缺失值的样本,经过这样的处理后,共得到了42个研究样本和32个对照样本 ①。
(二)变量设计
1. 经营业绩。
(1)原始指标的选取。
我们从各个不同角度选取了有代表性的几个指标作为初始变量,来综合反映公司的经营业绩,这些指标之间存在一定的相关性,而且都是指标越大越好,所以在进行数据预处理时,不必对数据进行正向化处理。原始变量的选取如表1所示:
(2)综合得分的计算。
在计算综合得分前,笔者先对数据进行了适应性检验,因为并不是所有的数据都适合做主成分分析,只有满足条件时,才能进行主成分分析。对原始数据所做的适应性检验中, 2004、2005各年的KMO值分别为0.614、0.776,均大于0.5,两年的巴利特球体检验的值分别为2 287.2、3 132.5,显著性水平均为0.000,小于0.01,说明两年的数据均适合做主成分分析。最后通过计算,笔者获得了2004年与2005年经营业绩的综合得分函数:
F2004= 0.442×F1+0.167×F2+0.148×F3+0.125×F4
F2005= 0.530×F1+0.160×F2+0.125×F3+0.091×F4
在此基础上,笔者计算得出了各样本公司经营业绩的综合得分。
2. 超额现金持有量。
通过对现金持有量影响因素的分析,笔者确定了对目标现金持有量产生影响的公司规模、现金替代物、财务杠杆、公司年龄、资本性支出、债务期限结构和银行债务7个因素,笔者将现金持有量对这些因素进行回归以后,得到的残差即为公司的超额现金持有量 ②。
3. 控制变量。
由于有证据表明,公司治理结构是影响公司经营业绩的重要因素,所以笔者引入了公司治理结构变量作为控制变量。由于公司治理结构变量涉及到第一大股东的持股比例、管理者的持股比例、董事会规模、独立董事所占比例、监事会规模、国有股与民营股等诸多因素,为了避免同时引入这些因素而引起多重共线性,笔者采用了主成分分析方法,计算得到了公司治理结构变量的综合得分,以此综合反映公司的治理状况。
(三)模型构建
Performancei=β0+β1abnormali+β2performancei,t-1+β3
persisi+β4govnancei+β5 (govnance×dummy)i+β6(abnormal×persis)i+εi
其中,Performancei代表第i个公司2004年、2005年的经营业绩;abnormali为公司的超额现金持有量;performancei,t-1代表公司以前年度的经营业绩;persisi 代表公司持有高现金的持续性,如果连续5年持有高现金则取值为1,如果5年中,至少有1年为低现金持有量,则取值为0;govnancei代表公司的治理结构变量;dummy代表公司超额现金持有量的方向,其值为正数时,取值为1,反之,取值为0;εi代表随机扰动项。